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孙建波:给“十年煎熬”一个交代 在A股三次熊市中蜕变

2018-09-11 09:30编辑:佩来源:腾讯证券


  

 

  【第12期嘉宾简介】孙建波:中阅资本管理股份公司总经理、首席经济学家。前银河证券首席策略分析师。

  编辑|田江山 蔡航

  策划|蔡航

  【正文】

  中国的资本市场,要中国人自己来建设;中国的资本市场建设,需要有市场经验且讲逻辑的管理者。

  市场在泡沫中狂欢,在破灭中绝望。每一轮泡沫和破灭,社会财富都经历了一轮大洗牌。

  投资就是要赚钱,不是要短期赚钱,而是要长期持续赚钱。这一策略理念,可以类比诺贝尔奖的实用主义。而我的职业选择,也正是在这一理念下逐步形成的。

  两次抉择 两位贵人

  我一位博士同学说,我本应该是一个养猪专业户,在乡村富甲一方,还生了很多娃。我不知道他为什么会有这个判断,但我走出农村,却真的是一个偶然。我所在的小学,只能进入学区里的落后的初中。我的小学班主任老师,帮我临时办了重点学区的学籍,否则,1998年我们县的高考状元不会是我。小学班主任是我人生的第一位贵人。

  我进入南京大学经济学系,之后免试进入硕士和博士学习。攻读博士学位期间,经营了一家房地产咨询公司。我本可以在南京的某个大学里任教,同时经营一个咨询公司。博士毕业那年,我去拜访学院院长,谈起宏观经济学。我说:博士都毕业了,我不知道什么是宏观经济学。那一次的畅谈,让我深信一个道理:教材中的宏观经济学,是某个时代的聪明人,总结出的那个时代的一些规律;而真正的宏观经济学,应该是这些聪明人思考问题的方法。

  

 

  2005年在南京大学读博士

  命运的再次抉择发生在2006年底我在广东考察项目期间。在广州,我拜访了时任广发基金董事长的马庆泉博士,马博士说:“你有经邦济世的理想和经济学家的胸怀,就要到大型国企或证券基金业历练,开阔眼界。”

  早在2000年的冬天,在北京,时任证券业协会秘书长的马博士就对我说:“中国的资本市场,还要中国人自己来做。”当时洋人给我们出了很多招,大都水土不服。我毅然决然卖了南京勤工俭学攒下的两套房,于2007年6月初南下广州加入广发基金。马博士是我人生的第二位贵人。

  第一次熊市:招不到人自己转行做宏观研究员

  2008年元旦,市场还在一片祥和之中,上证综指从6124点高位调整之后,反弹到了5522点,似乎疯牛只是变成了慢牛。当时,人们对经济高度过热视而不见。如果观察国内外经济指标,要素价格之高是典型的产能周期泡沫顶峰特征。而从经济增长的科技动力来看,也难以找到新科技动力。

  当我在2008年春节期间强烈要求公司招聘宏观研究员的时候,竟然招不到,好像中国资本市场就没有买方宏观和买方策略。于是,我在2008年5月开始转行做宏观研究,我在2008年春季宏观策略报告中,对全球金融危机的深重影响做了全面展望,做出了全面撤退的投资判断。此时,我是美林投资时钟的忠实拥趸,因为这个时期国内的经济社会背景,与其描述的过热向衰退过渡的阶段很相似。

  

 

  2008年在广发基金期间

  基于产能周期波动的变化,假定社会没有技术进步,产生了美林投资时钟这一曾被誉为经典的资产配置分析方法。很遗憾,美林在2004年写出这一报告之后,并没有做出正确的“配置”,在2008年轰然倒下。然而,这一报告却被业内誉为解释2004-2009年股市的最经典理论。规律或理论在什么样的环境下能够适用,需要对规律背后复杂经济社会现象的深刻认知。

  美林证券的这份报告,主要是基于1980年代后期和1990年代市场表现的统计规律。那个时代,正是计算机技术广泛应用于工业领域和生活领域的时代。2000年之后,计算机应用在发达国家饱和;2007年之后,全球计算机的应用饱和。经济发展的科技动力缺失,直接导致了全球经济失速。

  第二次熊市:走上投资策略研究之路

  2009年,我在广发基金内部发布一份报告《劫后狂欢与牛市起点》,指出3500点将是今后十年的相对高点。3478只是2008大危机劫难之后的一次狂欢,人类度过劫难之后,总是会狂欢,因为还活着,貌似还好好地活着,就会盲目兴奋。但劫难的形成往往意味着一个时代的终结,新时代的开始往往需要很多年。中国是全球产业链中的跟随型国家,牛市应该滞后于美国。从全球范围来看,没有新科技革命,就没有新牛市。此后,我把研究的重点转向寻找转型中的成长股。

  投资需要敏锐的洞察力和果断的行动力,找到主要矛盾,认清主要规律,把科学的判断变为行动,缺一不可。从此,我走上了投资策略研究之路。当我说康波、中长波、中波、短波,波波向下的时候,有同事开玩笑说:无处不在的波。

  当市场热衷于美林投资时钟分析的时候,人们又惊奇地发现,2010年之后的市场不适用了。可见,研究市场不应该是简单的拿来主义,在任何周期中简单套用中波周期环境下的美林投资时钟;不应该是机械的周期论调,看不到明显的产能更替就说没周期了,而应该发现经济中隐藏的其他周期类型;更不应该做静态的行业对比,从周期性产业的上下游进行对比,是不可能发现人类社会发展所带来的巨大的成长股投资机会的。掌握财富,除了要把握周期,更要把握经济社会发展中的产业方向。

  第三次熊市:从买方到卖方

  在美国,华尔街的首席经济学家和首席策略师,往往也是白宫的高级顾问。我2011年从广州到北京,从广发基金到银河证券,从买方到卖方。很多人不理解:为什么从舒适的大买方岗位到了“地命海心”的卖方岗位?

  

 

  2012年在银河证券期间

  2012年11月我回顾了中国和美国及日本三国股市无抵抗下跌(反弹幅度小于20%)的熊市历史,发现26个月是持续时间的极限。而上证指数目前已经持续下跌24个月,已经逼近了三国股市历史的无抵抗下跌时间极限,早已超越了上一轮熊市的极限。当全市场都把长期看空的理由全搬出来了,也就意味着没有更多的看空理由了,股市到底了。于是,我做出判断,A股或已进入无抵抗下跌的尾声,发布报告《无抵抗下跌的极限》。

  2015年,在经济仍然低迷的时候,A股掀起了疯狂的泡沫。2015年4月,我在《新财富》举办的一个讲座中谈到,股市会先暴涨,然后暴跌。2015年5月,我说,创业板的估值已经脱离基本面,没有了估值这根线的约束,断了线的风筝会飞得更高,也会摔得粉身碎骨。创业板指数将先暴涨再迅速暴跌。2015年6月,我正式发布了文章《不贪股市的最后一波钱》,赶紧逃离这个泡沫。当时牛市已经处于下半场,很多股票的估值已经太高。股市进入高风险区域,各种神股的总市值,超越了公司业务的极限。无论牛市还要涨多少,都不要赚后面的钱。投资如果抓不住泡沫,躲不过破灭,又何谈长期成长?

  2017-2018年是给“十年煎熬”一个交代

  A股泡沫在2015年夏天破灭,2016年紧接着发生了熔断恐慌,2017年创业板持续下跌。2018年,市场更是黑天鹅不断,P2P跑路、债券违约等。一一验证了我在2015年6月份以来的判断。

  2017-2018年为什么难熬?因为这是供给学派的政策思路开始动真格的时候,是去产能、去库存开始动真格的时候。2017和2018年,不仅是艰难的,而且是一个复杂过渡期的开始,这个复杂的过渡期,将给2008年大危机之后的“十年煎熬”一个交代。

  2015年以来,我们劝过很多企业家:专注主业,慎用杠杆,他们大都没听。现在,我们目睹无数企业家爆仓,真是扼腕叹息。

  如果2017年上半年算是库存顶峰,到达谷底需要半个周期,根据基钦的判断大致需要20个月,即到2019年才能见底。不过,现代库存管理远远不是基钦时代的库存管理了,只要真的去库存,一年时间也就够了。

  如果上一轮大规模产能建设是在2009年4万亿之后,2015年之后是以去产能为主要任务。如果用三年时间能完成去产能,下一轮大规模产能建设要等到2019年。

  再看中长周期,也就是建筑业周期,库兹涅茨认为长达20年。中国的房地产建筑业大发展是从哪一年起步的呢?如果是从1998年住房分配货币化改革开始,加上20年,是2018年。但2018年能否达到建筑业周期的底部,并迎来2019年的新一轮上升期呢?

  这要取决于住宅建筑业去产能是否能够实现真正的“出清”。2014年,中国年度建筑业住宅竣工面积为28.63亿平米,2015年为28.4亿平米,按照13亿人口计算,人均大于2平米。根据国际经验,这个数字要回落到人均1平米附近下才算是“产能均衡”。2015-2018年,三年的时间实现不了。

  从康波周期看,全球在2017-2019是衰退期,计算机时代的终极产品——移动智能终端(手机)产能严重过剩,新的机器人与人工智能时代仍未来临。不过,从康波中看中国,是充满希望的。我们处于上一轮康波周期的国际转移期,也与主要发达国家一起,处于新一轮康波的萌芽期。上一轮康波周期是计算机驱动的超级周期,但中国到目前为止仅仅是最大的代工国家,并未成为自主科技强国,接受技术转移的空间还很大,在国际产业分工的价值链上,还有很大的上升空间。在我们奋起直追的同时,机器人与人工智能革命和新能源汽车革命正如火如荼展开,我们都在起跑线上准备着。

  这样看来,熊市不正是市场对有准备的人最好的馈赠吗?抓住当前资产折价的历史性窗口,布局经济社会发展的优秀公司,才是财富稳健增值之道。

  投资就是一部周期与成长的协奏曲,超级财富=历史大底+超级产业。


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